（原标题：禁止异化 多地再提严控PPP业务增量！探索“PPP+REITs”新机遇）

一边是海水，一边是火焰。作为补充地方政府基建资金重要来源的重要工具，PPP也容易异化为违法违规变相举债模式。

近日，多省多地再次提及对PPP项目风险审慎态度，关注债务风险问题。其中，徐州市在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中表示，严守 PPP 项目支出责任不超过一般公共预算支出 10%的监管红线。大力优化支出结构，坚决兜住“三保”底线，确保基层财政平稳运行。

此外，黑龙江省国资委日前召开出资企业暨市(地)国资监管机构负责人会议时指出，着力防范化解重大风险，密切关注地方融资平台风险，做好债务、房地产、金融、贸易、投资、招投标、安全环保等重点领域风险防控，妥善化解存量PPP业务风险，从严控制PPP业务增量。

解决基础设施项目资金来源问题，PPP迎高速发展

据了解，PPP模式可以简化理解为社会资本参与公共服务/基建投资，核心在基于“利益共享，风险共担”理念下社会资本与政府部门平等的合作关系。PPP项目通常有明确的付费机制来保障投资者收益，同时将项目不同风险分配给最合适的参与方。

2014年国务院发43号文(《关于加强地方政府债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)，提出政府与企业债务脱钩，2014年之后，政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任，地方政府债券成为地方政府的主要负债。地方政府须加大对债务规模的控制，但有适度举债的权限。

43号文的出台限制了地方债务与融资平台扩张的规模与速度，同年11月国务院发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，明确“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”，同时指出“政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。”

通过这种引入社会资本参与的形式，基础设施项目资金来源问题得到了阶段性解决。PPP替代/部分替代了地方融资平台功能，是地方债务风险与短期投资诉求之间矛盾的重要解决方案，自此PPP迎来高速发展。

盘活存量资产回笼资金再投入，探索“PPP+REITs”新模式

值得注意的是，2017年下半年起，PPP合规要求趋严，财政部、发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，明确禁止地方政府将PPP作为违法违规变相举债的投融资工具。政策上要求对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格。PPP阶段性支撑了基建投资，但地方债务问题尚未完全化解。

有机构分析指出，PPP从解决地方债务风险的手段之一，由于曾执行出现异化，转变成为了地方债务风险的来源之一。同时，随着PPP业务的发展，债务风险问题持续受到关注。一位市场人士表示，审慎看待PPP业务的同时，从某种意义上来说，REITS可以作为PPP的试金石。

具体来说，PPP模式是引入社会资本参与，而REITs则是盘活存量资产回笼资金用于再投入。REITs短期有利于通过市场化手段盘活存量资产，是一种设计标准化、投资门槛低、流动性较高、收益风险中等、分红相对稳定、主动管理型的权益型投资工具，兼具金融属性和不动产属性，是全球金融市场中与股票、债券并列的大类资产配置形式。

此外，REITs对于基建投资的拉动并不像 PPP这般直接，更多对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼资金用于再投入，增加基础设施价格的“锚”。有利于连通资本市场与基础设施市场，激发基建要素积极性，且REITs价格变动往往先于不动产市场，有利于完善基础设施的价格发现功能。

值得一提的是，国家发改委曾于2021年提出，探索以“PPP+REITs”方式盘活存量资产，规范推广政府和社会资本合作(PPP)模式，稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点，盘活存量资产，形成投资良性循环。

专家普遍认为，REITs与PPP模式相结合，对解决PPP项目融资难、提高PPP项目的流动性、拓宽社会资本交易和退出机制、激发社会资本参与PPP项目热情等具有积极意义。同时，PPP项目借助REITs，能够从名股实债向真正的权益融资转变，达到服务实体经济、防范化解地方债务风险的目的。

新模式下的问题与挑战

但需要注意的是， PPP与REITs相结合也存在问题和挑战。一是需要设计和适配PPP与REITs相结合的交易结构。REITs突出持有人的股权转移，而PPP突出社会资本参与公共服务高质量运营，所以需梳理PPP项目与REITs嫁接的交易模式，设计合理的所有权让渡结构，研究税务、公募交易结构等问题。

二是需要设计PPP项目与REITs工具不同比例的股债结构。国内基础设施REITs 80%以上的基金资产是通过股权方式投入基础设施项目公司的，直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%。对比PPP项目股权资金占比小于债权资金的特点，REITs遵循“大股小债”的原则，二者股债结构的差异加大了融合难度。

三是需要明晰PPP项目和REITs交易的资产内容。部分PPP项目收费权已通过抵押或质押方式进行融资，这些项目在嫁接REITs所有权转让时，需进一步明晰PPP项目资产权属。当前，国家对PPP项目的收入来源要求以使用者付费为主，综合PPP与REITs的政策要求，PPP与REITs相结合还需面临资产明确、项目筛选等适配问题。

据国家发改委数据显示，截至目前，全国各地已录入监测平台的PPP项目共8119个。其中，必要性和可行性论证阶段1698个、总投资26980亿元；实施方案审查阶段1262个、总投资12560亿元；社会资本方遴选阶段3268个、总投资48674亿元；项目建设与运营阶段1891个、总投资28320亿元。

在各地项目数量排名中，前五位分别是广东661个、总投资6690亿元，贵州621个、总投资9911亿元，江西611个、总投资5929亿元，安徽509个、总投资5329亿元，山东468个、总投资3635亿元。上述五个省项目数量占项目总数的35%、占总投资的27%。

此外，项目数量排名前五位分别是城市基础设施3157个、总投资46926亿元，农林水利1115个、总投资10302亿元，交通运输925个、总投资33360亿元，社会事业922个、总投资6859亿元，环保831个、总投资4565亿元。上述五个行业项目个数占项目总数的86%、占总投资的88%。

已签约项目中，民营企业单独中标项目846个，联合体中民营企业控股项目920个。分地区看，民营企业参与PPP项目数量排名前五位的地方分别是山东235个，安徽165个，江苏121个，河南107个，广东100个； 总投资排名前五位的地方分别是江苏2858亿元，山东1370亿元，安徽1089亿元，云南949亿元，广西895亿元。